山东药玻，作为国内药用包装行业的领军企业，专注于生产包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等在内的六大系列新产品，产品品种类型逾千种，大范围的应用于药品、保健品和化妆品等多个领域。公司在国内设有四川绵竹成新、包头康瑞以及淄博总部三大药玻生产基地，是业内最大的模制瓶制造商。
收入结构: 2022年，模制瓶和棕色瓶产品组合贡献了总收入的62.5%，管制瓶与安瓿瓶产品占比5.5%，橡塑类产品（包括丁基胶塞和铝塑盖塑料瓶）则占到了6.8%。
中硼硅玻璃现状与挑战: 截至2021年，我国中硼硅玻璃在药包材中的渗透率仅为15.4%，远低于国际平均70%的水平。随着注射剂一致性评价政策的推动，行业面临从低硼硅玻璃向中硼硅玻璃转型的重大升级，而关联审评审批制度的实行则加速了药用包材行业集中度提升，促使规模效应凸显。尽管模制工艺已经取得关键技术突破，但管制工艺方面国外企业仍占据优势。
山东药玻在中硼硅领域的竞争优势：山东药玻在模制瓶细分市场内稳居首位，国内市场占有率超过80%，并积极布局高端产能。2021年，公司中硼硅模制瓶产品的销量近乎翻倍，并成功应用于齐鲁制药、润泽制药等多家药企的一致性评价品种。其“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”进展顺利，预示着在中硼硅模制瓶领域的领头羊有望得到延续。
中硼硅管制瓶技术突破：面对中硼硅玻管较高的技术壁垒，尤其是熔化温度控制、无气泡生产、尺寸精确控制和成本效益等问题，山东药玻正在着力提升玻管生产良率。公司已成功实现中硼硅玻管自主生产，随着国内企业在良率和成本控制上的持续突破，中硼硅玻管的国产替代进程有望加速。
成本降低带来盈利弹性：纯碱价格下降趋势明显，这对依赖纯碱为主要原材料的模制瓶业务带来积极影响。经敏感性分析，纯碱价格每下降100元时，公司模制瓶业务的毛利率可提升约0.46个百分点。
海外销售迅速增加：2023年，公司海外出售的收益明显地增长，占比达到约三分之一，主要源于棕色瓶和普通钠钙模制瓶在海外市场的大规模推广。
投资建议： 我们高度看好山东药玻在未来发展中受益于①一致性评价政策驱动下的中硼硅模制瓶市场需求量开始上涨；②海外销售继续保持快速地发展的态势；③纯碱成本下降所带来的盈利弹性。预计公司2023年至2025年的营收分别为49.43亿元、58.05亿元和67.84亿元人民币，归母净利润分别为8.15亿元、10.63亿元和12.74亿元，对应PE估值分别为24倍、18倍和15倍，维持“推荐”评级。